近期汇率市场的新变化和积极信号

  (本文作者赵伟申万宏源证券首席经济学家;陈达飞首席宏观分析师;李欣越高级宏观分析师

  9月底以来,美元指数快速上升,人民币汇率再度承压。相较上半年,本轮贬值过程中人民币有何积极信号,后续汇率的潜在演绎?本文分析,可供参考。

  热点思考:贬值之中的“积极信号”

  (一) 近期汇率市场的新变化?美元大幅走强,人民币再度承压

  近期,美元指数大幅走高,人民币汇率明显承压。9月24日以来,美元指数由100.4快速走高至106.7、大涨6.3%,一度创下了2023年10月31日以来的新高。美元的大幅走强,使得商品、汇率均明显走弱,铜金油齐跌,日元韩元分别贬值7.2%、4.8%;人民币汇率也再度承压,离岸、在岸人民币汇率分别贬值3.1%、2.8%,离岸汇率一度贬破7.25关口。

  强势美元的背后有两大推手:美国经济的韧性与特朗普交易。第一,9月24日以来,美国花旗意外指数由-13.8点大幅走强至38.7点,市场对2025年底前的降息预期由7.6次大幅降至3.7次,美债收益率快速上行,支撑美元指数走强。第二,特朗普关税、减税等政策均有着典型的“强美元”属性,选举落地后,市场对“意外”继续定价,美元指数也延续上行。

  (二) 人民币汇率的积极信号?逆周期调节未至,但人民币韧性已现

  相较上半年的汇率贬值,本轮贬值主因美元压制,人民币韧性更强。1月1日-7月22日,美元升值2.9%,在岸人民币贬值2.4%。二者幅度大致相当。而9月26日以来,美元快速升值6.1%,在岸人民币仅走弱3.1%、韧性更强。从兑一篮子货币的走势来看,9月20日以来,CFETS、BIS、SDR篮子下的人民币汇率指数分别走强2.1%、2.2%和1.0%,均有一定幅度改善。

  大幅逆周期调节未现,经济预期提振后结售汇率的改善,或是人民币相对韧性的关键。1)近期中间价与市场价仅小幅背离,逆周期因子未大幅重启。2)利用掉期的套息收益仅0.25%,掉期点未现明显偏离。对逆周期调节的相对淡化,或体现了央行汇率自我调节更强的信心。这或缘于9月以来经济预期催化下结售汇率的改善:10月结汇率55.3%,高于前8月平均的52.6%。

  (三)后续汇率的可能演绎?短期压力或已缓和,中期压力相对可控

  短期来看,人民币贬值压力或暂告段落。第一,历史经验显示,“低悬念下胜选”选举落地后交易一般延续约10个交易日。第二,大选落地以来,美德利差仅小幅走阔7bp,但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三,10月美国制造业PMI已现疲态,前期金融条件收紧的冲击或继续显现。第四,历史回溯来看,11、12月的年终结汇潮中,人民币汇率多有支撑。

  中期而言,关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注、但或相对可控。中性情形下,特朗普可能在百日新政后,发起新一轮对华贸易战,预计在2025年三、四季度生效;参照上一轮经验,人民币贬值压力或提前1-2个季度显现。但一方面,2023年以来的贸易顺差中,我国积累了更多“待结汇资金”、规模约1239亿美元;另一方面,宏观政策有望加码,或将对冲部分冲击。

  风险提示

  地缘政治冲突升级;美国经济放缓超预期;美联储再次转“鹰”。

  (本文仅代表作者个人观点)

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